13.3. STRUKTURA KAPITAŁU I RYNKI FINANSOWE
Każda organizacja biznesowa potrzebuje adekwatnej bazy
kapitałowej do wspierania swoich operacji. Wielokrotnie demonstrowano, że
prowadzenie działalności z nieadekwatnym kapitałem – co w brytyjskim
żargonie finansowym określa się jako prowadzenie działalności handlowej
ponad możliwości finansowe – jest jedną z najczęstszych przyczyn upadku
firm. Oprócz posiadania odpowiedniego kapitału biznes musi dysponować
również właściwą strukturą kapitałową: odpowiednią mieszanką wartości
majątku netto i zobowiązań. Wszystko to łatwo jest powiedzieć, trudniej
jednak osiągnąć w praktyce.
OKREŚLANIE EFEKTYWNEJ STRUKTURY KAPITAŁOWEJ
Duża część najnowszej teorii finansowej koncentruje się
na strukturze kapitałowej firm oraz na wpływie długoterminowych decyzji
finansowych na koszty kapitałowe organizacji. Większość teorii opiera się
jednak na założeniach, które nie odpowiadają rzeczywistości. Poza tym
teorie tego typu są najczęściej wyrażane w formie ilościowej. Po raz
kolejny mamy tu zadanie dla konsultanta, który jako znawca bieżącej
literatury finansowej może odegrać bezcenną rolę, pomagając klientowi
rozpoznać koncepcje pożyteczne i możliwe do wykorzystania, które wyłaniają
się obecnie z ogromu teorii.
Zarządzanie strukturą kapitałową organizacji opiera się
zwykle na dwustopniowym procesie decyzyjnym. Najważniejsze zadanie w
momencie proponowania jakiejkolwiek nowej operacji finansowej to przegląd
bieżącej struktury kapitałowej organizacji w świetle polityki zarządzania,
akceptowalnego stosunku aktywów/pasywów, warunków rynkowych oraz, co
najważniejsze, spodziewanego generowania gotówki i jej wykorzystania przez
kilka lat. Na podstawie tego przeglądu podejmuje się decyzję w kwestii
poszukiwania nowych środków czy dodatkowych zobowiązań. Etap drugi dotyczy
określenia konkretnego rodzaju papierów wartościowych, jakie mają zostać
wyemitowane, wyboru banku emisyjnego, ceny i czasu emisji itd. Decyzje
związane z drugim etapem dotyczą czysto profesjonalnej dziedziny
działalności banku inwestycyjnego, a konsultant powinien upewnić się, że
klient skorzysta z tego typu specjalistycznych usług w odpowiednim czasie.
Jednak w przypadku pierwszej części procesu – przeglądu ogólnej pozycji
finansowej w celu podjęcia decyzji odnośnie do rodzaju funduszy, jakie
będą poszukiwane – pomoc konsultanta jest nieodzowna.
WYKORZYSTYWANIE DŁUGÓW
Zalety korzystania z długów są ogromne: rozsądna kwota
zadłużenia zwiększa dochód ze zwykłych akcji na zasadzie efektu
podniesienia, a fakt, iż odsetki płatne można odpisać od podatku,
powoduje, że koszt netto pożyczonych funduszy jest relatywnie niski.
Generalnie finansowanie z zadłużenia będzie pierwszym wyborem firmy, która
może bezpiecznie dodać proponowaną nową pożyczkę do istniejącego długu.
Kluczowym zadaniem zarządzania strukturą kapitałową jest wtedy określenie
zdolności firmy do zadłużenia. Odpowiedź na to pytanie można znaleźć za
pomocą licznych metod, jednak niewiele z nich jest satysfakcjonujących.
Stosowanie polityki pozwalającej określonym czynnikom zewnętrznym lub
instytucjom na podjęcie decyzji (na przykład utrzymanie stosunku aktywów i
pasywów na poziomie mniej więcej przeciętnym obowiązującym w sektorze lub
ograniczanie pożyczki w stopniu pozwalającym na uniknięcie obniżenia
„notowań" wierzytelności firmy przez agencje zajmujące się notowaniami)
raczej nie doprowadzi do wypracowania optymalnych rezultatów.
W większości przypadków konsultant staje w tej
dziedzinie przed trudnym zadaniem. Będzie musiał przekonać klienta, że nic
nie może zastąpić systematycznej analizy. Zdolność firmy do wykorzystania
zadłużenia zależy od jej zdolności do obsługi tego zadłużenia: spłaty
odsetek i rat w momencie ich wymagalności. To z kolei zależy od przepływu
środków.
Znaczenie zarządzania zadłużeniem zostało dostrzeżone
na podstawie doświadczeń wielu firm podczas recesji, jaka miała miejsce na
początku lat dziewięćdziesiątych. Okres gwałtownego rozwoju krajów
Organizacji Współpracy i Rozwoju Gospodarczego (OECD) między rokiem 1985 a
1989 charakteryzował bezprecedensowy wzrost zadłużenia zarówno
korporacyjnego, jak i zadłużenia konsumentów, szczególnie w Stanach
Zjednoczonych, Japonii i Wielkiej Brytanii. Powody ku temu były bardzo
złożone. Mimo, że duży wzrost produkcji (ponad 4 procent w 1988)
doprowadził do ożywienia inwestycji kapitałowych, warunki panujące w
krajach kapitałowych spowodowały, iż wiele firm niechętnie przeprowadzało
emisję akcji zwykłych. W Wielkiej Brytanii dodatkowym czynnikiem był fakt,
że poważne emisje prywatyzacyjne, cechujące się zaniżoną ceną, wypychały
korporacyjne emisje z rynku akcji. W konsekwencji stosunek kapitału
uprzywilejowanego do akcji zwyczajnych w brytyjskim sektorze korporacyjnym
podwoił się w latach 1987 - 1989. Spowolnienie ekonomiczne po roku 1990
zaskoczyło wiele brytyjskich firm z bezprecedensowym poziomem zadłużenia.
Odsetki były utrzymywane na wysokim poziomie przez politykę Rządowego
Mechanizmu Kursu Walutowego (ERM). Firmy szybko odkryły, że przepływ
środków spadł poniżej zobowiązań związanych z obsługą zadłużenia, a w
rezultacie odnotowano wzmożoną liczbę upadków i likwidacji.
Czy można było przewidzieć tego typu problemy i uniknąć
ich? Tak: ale w czasach wzrostu zainteresowanie zarządzania liniowego jest
słusznie skoncentrowane na rozwoju produkcji w celu sprostania popytowi, a
nie na myśleniu o kolejnym cyklu spadku koniunktury. Jednakże wiemy, że
stopa wzrostu produktu narodowego brutto w wysokości 4 procent nie jest
możliwa do utrzymania przez dłuższy czas w dojrzałej ekonomii, a przed
rokiem 1989 istniały jasne sygnały ostrzegawcze zarówno ze strony rynków
towarowych, jak i świata finansowego.
Zadaniem konsultanta jest więc przekonanie firmy
klienta do przeprowadzenia długoterminowej projekcji gotówki, która jest
możliwa do wygenerowania poprzez operacje firmy nie tylko w „normalnych"
warunkach ekonomicznych, ale również podczas okresów niepewności czy
recesji. Prawdopodobnie będzie to wymagało wykorzystania technik
symulacyjnych oraz opracowania komputerowego modelu dynamiki finansowej
przedsiębiorstwa.
Niewiele firm decyduje się przeprowadzić tego typu
projekty bez wsparcia z zewnątrz. Efektywna praca konsultingowa w tym
zakresie zależy od dostępności zespołu konsultingowego, który łączy
umiejętność dokonania ekspertyzy finansowej z umiejętnościami zastosowania
systemów analitycznych elektronicznego przetwarzania danych (EDP) i
zdolnościami programistycznymi. Organizacje konsultingowe chcące stworzyć
tego typu zespoły mogą oczekiwać wzrostu zainteresowania ich usługami,
jako że coraz więcej firm będzie dostrzegać fundamentalną wagę tego typu
podejścia analitycznego do decyzji finansowych.
|
13.4. FUZJE I PRZEJĘCIA
Fuzje między firmami lub też nabycie jednej firmy przez
drugą stwarzają wiele możliwości dla pracy konsultingowej. Większość z
tych okazji zdarza się na etapie po fuzji, kiedy rozpoczyna się praca
ukierunkowana na racjonalizację produkcji i działań rynkowych, pojawiają
się zadania związane z łączeniem różnych systemów budżetowych, różnych
typów polityki personalnej i wielu innymi procedurami. Istnieje oczywiście
jedno kluczowe zadanie finansowe, które musi zostać zrealizowane przed
fuzją i do którego bardzo często potrzebny jest konsultant: określenie
wartości rynkowej jednego lub obu przedsiębiorstw będących przedmiotem
fuzji. Konsultant może również zostać poproszony o poradę w kwestii metody
płatności. Najczęściej klientem konsultanta będzie albo firma
przeprowadzająca przejęcie, albo firma przejmowana, ale w niektórych
przypadkach „przyjaznych fuzji" zdarza się, że konsultant doradza obu
firmom jednocześnie.
WYCENA FIRMY
Istnieją cztery podstawowe metody wyceny firmy. Jej
wartość może być określona na podstawie:
-
obecnej wartości rynkowej akcji zwyczajnych firmy
(jeżeli są one spisane i są przedmiotem aktywnego handlu);
-
wartości rynkowej majątku przedsiębiorstwa;
-
kapitalizowanych przyszłych dochodów;
-
wartości „zastępczej" lub „duplikatowej", która
wynika z próby oceny kosztów zbudowania podobnej organizacji od podstaw
zamiast przeprowadzenia przejęcia.
Podejście oparte na obecnej cenie rynkowej jest
najpowszechniej stosowane. Nie wyznacza ono faktyczniej ceny rynkowej
firmy, ale ustala „cenę minimalną", poniżej której nie mogą zejść
negocjacje: jeżeli akcje zwykłe przechodziły ostatnio z ręki do ręki za
powiedzmy 50 dolarów, wtedy oferta cenowa wyceniająca firmę na mniej niż
50 dolarów za akcję nie zostanie prawdopodobnie zaakceptowana. Pozostałe
trzy podejścia próbują ustalić prawdziwą wartość rynkową firmy. Konsultant
może być poproszony o poradę w zakresie wyboru metody, jak również o
asystowanie w jej implementacji.
Podczas rekomendowania podstawy wyceny konsultant
zwróci z pewnością uwagę na szczególną sytuację i potrzeby klienta. Jeżeli
klientem jest firma otrzymująca propozycję, odpowiednią metodą będzie ta,
która określa najwyższą wartość: konsultant nie zasugeruje ceny na
podstawie bieżących dochodów, jeżeli oszacuje, że realizacja wartości
fizycznych i finansowych aktywów przedsiębiorstwa mogłaby być wyższa.
Jeżeli jednak klientem jest firma nabywająca (czyli składająca ofertę),
sytuacja jest bardziej skomplikowana. Wybór odpowiedniej metody wyceny
zależy teraz od motywów przeprowadzania przejęcia przez tę firmę, a motywy
te są z kolei zakorzenione w strategii korporacyjnej i długoterminowych
planach przedsiębiorstwa. Jeżeli przejęcie jest jedynie częścią strategii
dywersyfikacji, a zakupiona firma będzie mogła kontynuować swoje działania
w większości niezależnie, wtedy wartość podana na podstawie
kapitalizowanych przychodów będzie odpowiednia. W tym przypadku głównym
zadaniem konsultanta będzie szczegółowe zbadanie bieżących i
przewidywanych przychodów przejmowanej firmy w celu upewnienia się co do
ich wiarygodności i podstawy w postaci solidnych praktyk księgowych – oraz
że nie miały miejsca żadne zabiegi służące podniesieniu dochodów
ujmowanych w bilansie kosztem długoterminowej kondycji finansowej firmy.
Konsultant będzie z reguły uczestniczył w sytuacjach, w
których organizacja klienta dokonuje przejęcia bardziej z powodów
operacyjnych niż kierując się czystą strategią dywersyfikacji: w celu
zyskania dodatkowej wydajności produkcyjnej lub nabycia nowych produktów,
które uzupełnią jej gamę produktów. W takich przypadkach konieczne będzie
ustalenie wartości aktywów oraz zastosowanie podejścia „zastępczego".
Niektórzy konsultanci wyspecjalizowali się w wycenie środków trwałych i są
uznanymi ekspertami w tej dziedzinie.
METODA PŁATNOŚCI
Wybór metody płatności stosowanej w przypadku nabycia
to zagadnienie bardzo skomplikowane i wymagające zarówno szczegółowej
wiedzy na temat rynków finansowych, jak i specjalnych zdolności pomocnych
w ustaleniu konsekwencji podatkowych wynikających z wykorzystania danej
metody. Wybór możliwych metod zawiera zwykłą płatność gotówkową za udziały
w innej firmie, płatność gotówkową za aktywa, wymianę „akcji za akcje",
wykorzystanie obligacji lub papierów wartościowych, akcji
uprzywilejowanych, obligacji zamiennych, uprzywilejowanych akcji
zamiennych lub jakiejkolwiek kombinacji wyżej wymienionych. Transakcja
może dotyczyć ustalonej ceny lub wykorzystywać ruchomą skalę płatności
opartą na przyszłych wynikach. Kwestia ta jest tak złożona, że konsultant
powinien zasugerować klientowi skorzystanie z usług zespołu specjalistów
składającego się z pracowników banków inwestycyjnych, specjalistów
podatkowych i doradców prawnych.
METODY KONTROLI
W sytuacjach, w których organizacja klienta rozrastała
się ciągle poprzez przejęcia i ma w tej chwili wiele oddziałów i filii,
pojawia się ważne pytanie odnośnie do tego, jak kontrolować jej
działalność. Optymalny wzorzec relacji między siedzibą główną a podmiotami
operacyjnymi będzie zależał od cech charakterystycznych rozwoju czy
strategii dywersyfikacji i rozmiarów dywersyfikacji.
W organizacjach, w których przejęcia dokonywane były
jedynie w dziedzinach ściśle związanych z pierwotną działalnością, przy
wykorzystaniu strategii określanej jako „strategia podstawowa", relacja
opiera się zwykle na kontynuowaniu kluczowych aspektów polityki przez
siedzibę główną. Podejście to określa się często również jako „kontrolę
strategiczną". W tego typu organizacjach menedżerowie w jednostkach
operacyjnych będą podejmować główne decyzje dotyczące bieżących operacji
tylko po przedyskutowaniu ich na poziomie korporacji lub jeżeli mieszczą
się one w ramach jasnych wytycznych polityki firmowej, a władze oddziałów
będą w podobny sposób przedmiotem nadzoru i kontroli ze strony ich
korporacyjnych odpowiedników.
Istnieje także inna filozofia. Całkowicie
nieograniczone podejście do dywersyfikacji, kupowanie wszystkiego, co
wydaje się korzystną ofertą bez rozważań strategicznych – tego typu
działania były znakiem rozpoznawczym „konglomeracji" z lat
sześćdziesiątych i siedemdziesiątych, nie cieszą się jednak popularnością
dzisiaj. Organizacje stworzone w ten sposób prędzej czy później okazywały
się niemożliwe do zarządzania. Jednakże wiele dużych organizacji (Hanson
Group w Wielkiej Brytanii i Stanach Zjednoczonych to najlepszy przykład)
odniosło poważne sukcesy dzięki polityce ekspansji w dziedziny
działalności „możliwej do zarządzania": jakiekolwiek produkty lub usługi,
które mogą funkcjonować zasadniczo samodzielnie, przy niewielkich
nakładach i zaangażowaniu ze strony centrali. Dla Hansona oznaczało to
działania związane z produktami i usługami „towarowymi", wymagającymi
niskich nakładów kapitałowych i niewyszukanych metod badawczych i
rozwojowych.
Istotą tej filozofii jest sprawowanie przez centralę
kontroli nad oddziałami przede wszystkim na podstawie finansów. Zespoły
oddelegowane do zarządzania filiami otrzymują cele działalności wytyczane
w ujęciu finansowym, szczególnie w odniesieniu do stopy zwrotu
inwestycyjnego. Nagradzana jest lepsza wydajność, a ludzie, którzy nie są
w stanie takowej wypracować – zastępowani. W tego typu organizacjach
ustalanie i monitorowanie zamierzeń finansowych stanowi jedno z głównych
działań.
|
